Nos nossos relatórios temos vindo a focar o facto de em 2023 o Governo enfrentar simultaneamente três potenciais factores desestabilizadores: a “Frente do Peso”, a “Frente do Dólar” e a necessidade de evitar um novo pico de inflação, não só para tentar recuperar algum “capital político” em vista das eleições, mas porque uma aceleração inflacionária gera maior pressão para acelerar o crawling peg e elevar os juros, tornando o cenário mais instável.
Nesse sentido, a aceleração da inflação no início de 2023 semeou dúvidas sobre a estratégia proposta pelo BCRA e voltou a questionar se a autoridade monetária deveria validar uma nova alta de juros diante da escalada da nominalidade. Qual foi a dinâmica recente da taxa em termos reais? Qual a margem que o BCRA tem para aumentá-lo? Quais são as vantagens e os riscos de validar uma nova subida das taxas de juro? Qual é o lugar do pino rastejante no atual esquema econômico?
Depois de manter intacta a Taxa de Política Monetária (TPM) por praticamente 2 anos (2020 e 2021), no início de 2022 o BCRA iniciou uma trajetória ascendente nas taxas de juros que encadeou 9 altas mensais consecutivas e encontrou seu teto atual em setembro passado (75 % TNA – 6,3% TEM), acumulando um aumento de 3.700 pontos base (38% TNA em dezembro de 2021).
A aceleração inflacionária iniciada no final de 2021 e reforçada no início de 2022, as distorções geradas no MULC dadas as altas expectativas de desvalorização, a necessidade de conter o gap cambial e o compromisso assumido com o FMI de buscar rendimentos reais positivos foram as causas da mudança de estratégia do BCRA.
Embora no final de 2022 o TPM tenha apresentado retornos reais positivos (ex post) dada a queda temporária da inflação, tal dinâmica encontrou um ponto de inflexão nos primeiros meses de 2023 dada a nova aceleração dos preços. Entre janeiro e agosto de 2022, o TPM ficou -em média- 1,5 pp abaixo da inflação mensal. Posteriormente, em setembro-outubro o TPM igualou a evolução mensal dos preços, para posteriormente apresentar rentabilidades positivas em novembro-dezembro (1,2 pp acima da inflação), quando foi mesmo considerada a possibilidade de queda da taxa. face à forte desaceleração da inflação. Porém, com o recente superaquecimento dos preços, a taxa ficou pouco acima da inflação em janeiro e, segundo nossa pesquisa de preços, algo semelhante aconteceu em fevereiro.
Taxa real ex ante ou ex post? Apesar de a taxa real ex ante (comparação contra a inflação esperada para o mês seguinte pelo REM) e a taxa ex post (comparação contra a inflação observada no mês) tenderem a ter a mesma tendência, suas dinâmicas mensais mostram diferenças significantes.
Os elevados níveis de nominalidade, o impacto de choques exógenos (guerra na Europa, seca, etc.) e a distorção de preços relativos geraram considerável volatilidade na dinâmica da inflação mensal, que se transferiu para o comportamento da taxa de juros ex real. publicar. Como resultado, a dinâmica da taxa real ex ante parece ser bem mais estável do que a da taxa ex post, apesar das repetidas mudanças nas expectativas de inflação. Nesse sentido, além do comportamento reativo do BCRA diante de um possível “dado ruim” sobre a inflação, a taxa ex ante seria a priori um melhor indicador para analisar os retornos reais, pois é o que mais orienta as decisões de investimento . .
Por sua vez, ao tomar uma decisão de política monetária, o BCRA parece priorizar a inflação básica sobre a inflação geral, buscando isolar qualquer tipo de impacto causado por um aumento sazonal, um choque transitório ou uma decisão política. em torno dos preços administrados. Nesse sentido, a taxa real ex post, considerando o núcleo da inflação, já acumula cinco meses consecutivos de desempenho positivo até janeiro. Dependendo da inflação que incorporamos na análise, algumas métricas de taxa real mostram que o BCRA tem (por enquanto) alguma margem para manter a taxa nos níveis atuais sem abrir mão de um retorno real positivo. No entanto, a história pode mudar depois que os dados de fevereiro e março forem conhecidos.
Um corredor cada vez maior: margem para o BCRA
Após a crise da dívida que estourou em junho de 2022, o BCRA e o Ministério da Economia concordaram em estabelecer uma corretora de taxas de juros. Especificamente, estabeleceu-se como limite inferior a taxa de recompra do BCRA e como limite superior a taxa das Letras do Tesouro (LEDES). A partir de agora, para além dos possíveis benefícios que uma maior coordenação das autoridades traz, o principal objetivo foi assegurar um spread positivo às taxas validadas pelo Tesouro nos leilões de dívida, procurando canalizar o excesso de liquidez para tais instrumentos, aumentar o financiamento líquido e aliviar o elevado estoque de passivos remunerados do BCRA.
Embora até setembro a taxa LELIQ tenha ficado um pouco abaixo da rentabilidade das LEDES, essa diferença começou a se alongar gradativamente a partir de outubro devido à necessidade de aumentar o financiamento e reduzir o uso de instrumentos indexados. Com isso, a diferença ultrapassou os 12 pontos percentuais em fevereiro, o que dá ao BCRA uma ampla margem de manobra caso decida validar uma nova alta de juros, sem atacar muito “a frente dos Pesos”.
As decisões do BCRA em relação às taxas não afetam apenas a “Frente Peso”, mas também a “Frente Dólar”. Manter o nível das taxas de juros em linha ou acima da desvalorização mensal é fundamental para fortalecer a demanda por moeda local, a fim de reduzir o excesso de demanda por dólares e descomprimir tanto o mercado oficial quanto o paralelo: sim, o crawling peg está localizado acima da taxa de juros, importadores terão incentivos para antecipar importações e exportadores para acumular estoques. Vamos ver. O baixo custo do endividamento em pesos estimula a tomada de empréstimos para financiar despesas correntes, postergando a decisão de liquidar a moeda estrangeira dos exportadores. Por sua vez, se se espera que os dólares oficiais ou alternativos aumentem a um ritmo mais acelerado, o setor privado irá claramente direcionar seu excesso de liquidez para a demanda por dólares, exercendo pressão sobre seus preços.
Por isso, uma taxa de juros sempre acima da desvalorização mensal tende a desestimular esse tipo de prática. Nesse sentido, a taxa de juros funciona como uma espécie de “teto” para a desvalorização do dólar oficial.
Agora, o que pode acontecer com o pino de rastreamento? Os dados negativos da inflação em janeiro, a tendência inflacionária mostrada pelas medições privadas de fevereiro a março e as dificuldades do BCRA para obter divisas no MULC aproximam o crawling peg da área de 6% ao mês, após a desaceleração observada no início do ano.
Nesse sentido, manter a queda do câmbio em linha com as expectativas inflacionárias é um indicativo de que, pelo menos por enquanto, o governo não busca aplicar a tradicional receita eleitoral de atrasar o câmbio real. Porém, como temos apontado, não prevemos buscar desfazer o atraso cambial, mas administrá-lo.
Nesse quadro, se a inflação acelerar, o atual conjunto de política econômica se veria diante de uma nova rodada de pressão: se a resposta do governo fosse acelerar o ritmo da desvalorização, retroalimentaria a dinâmica dos preços e o cenário ganharia instabilidade ; mas, por outro lado, validar um maior atraso cambial dificultaria ainda mais a defesa da paridade oficial e colocaria em risco a necessidade de acumulação de Reservas.
O outro lado da moeda: riscos e custos de uma nova ascensão
Embora um novo aumento da taxa ajude a conter as pressões cambiais e a combater as altas expectativas de inflação, nem tudo são flores. De fato, as reviravoltas ocorridas na “novela de passes” do final de janeiro foram um claro exemplo de que o BCRA buscava gerar os mesmos benefícios no esquema cambial, mas sem implementar uma nova alta no TPM . A que efeitos negativos estamos nos referindo?
1- Impacto quase fiscal. Embora um aumento do TPM induzisse a uma maior absorção de liquidez, ao mesmo tempo aceleraria a emissão associada aos juros de LELIQ e Passes, e aumentaria o nível de passivos remunerados do BCRA que se encontram em níveis extremamente elevados, embora não ainda com uma dinâmica explosiva. Em números, o pagamento de juros acumulado em 2022 representou 65% da base monetária ao final do período e mais da metade da expansão monetária bruta em todo o ano.
2- Crédito mais caro ao setor privado. Um nível de taxa mais alto encarece o crédito e desestimula o consumo, prejudicando o nível de atividade econômica. Um ponto importante é que o atual nível elevado de taxas pode ser um dos fatores que explicam o deslocamento do crédito para o setor privado pelo financiamento ao setor público, visto que este último está disposto a assumir um alto custo para cobrir suas necessidades. de financiamento. No entanto, a pouca profundidade financeira da economia argentina limita os efeitos desse canal na economia real.
Expectativas são a chave
Nesse quadro, que alternativas se abrem aos diferentes cenários de inflação para os próximos meses? Após a recente aceleração inflacionária para a zona de 6%, e diante de uma inflação mensal que provavelmente permanecerá alta em março por razões sazonais, o objetivo de atingir 4% em abril parece praticamente impossível de ser alcançado. Diante desse cenário, com TPM localizado em 6,3% ao mês (TEM) e crawling peg pouco abaixo de 6% nas últimas semanas, estimamos que a intenção do Governo seja conter a inflação mensal em abril e depois reduzir gradativamente a nominalidade do economia nos meses mais próximos das eleições.
Nesse sentido, a menos que surja uma surpreendente cifra de inflação negativa, o BCRA ainda teria argumentos para sustentar o atual nível tarifário, assinalando que a aceleração inflacionária recente seria explicada por razões sazonais ou específicas (como o caso das carnes e o cotações). De fato, dar um passo em falso e confirmar uma alta antecipada da taxa de juros poderia ser interpretado pelo mercado como uma expectativa maior de inflação oficial para o restante do ano, ao mesmo tempo em que tiraria da autoridade monetária um “ace up your sleeve” (uma reação exagerada da taxa) para os meses seguintes.
Concluindo, além da alta que pôde ser observada em março, a dinâmica de preços no 2º trimestre será uma dobradiça para o restante do ano: se a inflação persistir em patamares acima de 6% ao mês, pressionará o BCRA a 1 ) acelerar o crawling peg para evitar uma maior valorização da taxa de câmbio e 2) validar um novo aumento da taxa para voltar a mostrar rendimentos reais positivos e evitar a fuga de pesos para dólares alternativos. Bem-vindo ao jogo do rateio: quem erra perde.
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